疫情加剧全球物流业市值分化：物流还是门好生意吗？

人口、地理、经济和政策是决定物流业（甚至交通运输业）发展的关键变量。从全球来看，美洲大陆、欧洲大陆和中国存在较大的相似性（人口众多、幅员辽阔、经济良好、政策稳定），日本市场（国土面积较小）也可作为参考。

我们首先观察新冠疫情对全球物流业的影响：得益于全球性货币宽松与财政刺激，行业总市值从疫情前的3.6万亿增长至4.8万亿，但10家最大的企业贡献了1.0万亿的市值增幅。（除特别说明，报告正文货币单位均为人民币，汇率基于即期人民币中间价计算）

我们对国内36家物流上市公司的研究，同样表现为，市值集中度提升（行业总市值从约6100亿增加至约9500亿）。值得关注的是，疫情前后，顺丰和中通市值增幅名列全球首位和第七位，但韵达/申通/百世成为全球物流企业中市值降幅最大的三家企业。

物流是门好生意吗？

物流需求（仓储/运输）源于货物在时间/空间上的错配；物流供给则呈现垄断（基础设施服务）和竞争（运输服务）二元特征。物流网络是运输线路和操作节点（仓储/集散/分拨中心）的集合：需求的派生性意味着，网络突破阈值后可以自然扩张；高边际成本使得成本效率优先于连接数，不同细分市场有其最优结构。

规模效应是商业世界的万有引力，快递是最好的物流赛道（物流产品规模效应随公斤段提升下降）；管理是反规模效应的（组织成本边际递增），组织成本与服务溢价的匹配是商业模型成立的前提。

1、供需关系：派生性与两重性

从广义视角，物质、能量和信息（乃至“人”）在时间/空间上都会发生错配，进而产生仓储/运输需求。物流即物品从供应地向接收地的实体流动过程，包括运输、储存、装卸等功能，但物流并不局限于物质的范畴（如煤炭运输是以物流为载体的“能量流”）。

运输是对地球表面异质性的应对（物质分布不均匀），也奠定了专业化与规模化生产的基础；仓储（库存）吸收了供应链风险，实现了供需的跨期限匹配（如粮食库存平滑了季节性供给）。

需求：商流决定物流，供应链是商流、物流/服务流、资金流和信息流的融合。除了有限的特殊场景（如搬家服务），物流都是商流的衍生需求。这导致物流在和商流的博弈中居于弱势，物流企业有很强的动力跨界商流。但由于单品管理能力的缺失，物流企业的跨界整体难言成功。

另一方面，外卖、社区团购等新业态对供应链能力提出了更高要求，商流渗透物流的态势前所未有（亚马逊自建物流对美国三大快递产生不小的冲击）。

供给：竞争与管制，物流供给由承运人、基础设施服务商和代理人共同完成。基础设施（如高速公路）高沉没成本、长生命周期、规模经济使其具备自然垄断特征；运输工具（如车辆）低进入门槛、短生命周期、低沉没成本加剧市场竞争。

因而，政策倾向于管制基础设施服务商，而允许承运人自然竞争。非完备的制度环境下（信用、合规、税务等），轻资产企业难以建立护城河，重资产成为物流企业的必然选择。

2、物流网络：点与线的结合

运输为线状结构，加上若干节点（仓储/集散/分拨中心等），共同构成运输网络。如前文所述，商流结构决定物流结构，即物流网络的地域范围可视为外生变量。以零售物流为例，跨境、跨城、同城、即时配送构成全场景物流服务。

随着地域范围的收敛，物流网络趋于碎片化，竞争周期相应拉长：局部市场防御难度加大，进攻方需要逐城“巷战”。这一结论对商流同样成立，地域范围：电商（全国型）>团购（城市型）>外卖（蜂窝型）。物流需求具有派生性：网络中节点增加，提高了网络通达性，进而产生新的需求，还提高了网络对新节点的吸引力。

因此，物流网络存在阈值（既包括供给侧的线路/节点，又包括需求侧的用户数和业务量），成为物流业的关键护城河：第一，低于阈值的物流网络难以生存；第二，突破阈值的网络才能自然扩张（这一过程通常称为起网）；第三，市场竞争不断提高网络阈值（护城河越来越宽）。

消费互联网中（尤其社交网络），网络价值以用户数量的平方增长。其背后的商业逻辑在于：第一，n个节点连接的组合数=n×（n-1）/2；第二，很低的边际成本。

物流业中（产业互联网），高边际成本使得成本效率优先于连接数。货量不足的情况下，中转集散综合成本低于点点直发（增加中转成本和全程时限，提高装载率以降低运输成本，使得总成本最优）。因此，不同细分市场有其最优结构：快递/小票零担为轴辐型（HUB），大票零担为通道型（专线），整车则进一步简化为点点直发。

3、规模效应：成本优势与体验优势

物流产品的五个关键价值包括：时效、网络、体验（个性化）、品质（货损）和成本（价格）。传统规模效应理论聚焦成本，我们此处引用王慧文先生在“互联网产品课（2020）”的定义：“销售/用户量/客户量扩张所产生的用户体验及成本优势”。物流业中，用户体验的规模效应即时效。

规模效应是商业竞争的高权重要素：首先，不同业态规模效应差异显著，如物流产品规模效应随公斤段提升下降；其次，抓住（决定规模效应）关键要素的参与者更有希望赢得竞争。

物流网络经济性即平均成本递减，又可细分为“密度经济”和“幅员经济”。密度经济：物流网络幅员不变（以线路长度及节点数等衡量），运量扩大致平均成本下降；成本的“规模效应”大都属于密度经济范畴。

幅员经济：运输密度不变，幅员扩大致平均成本递减，典型案例是铁路单位运费=基价1+基价2*里程。规模效应曲线，表征规模效应和用户数量的函数关系：超线性增长：单边网络正向效应，如社交网络的价值以用户数量的平方增长；线性增长，双边网络且同边接近独立，如供给接近无限的电商平台；亚线性增长：双边网络且同边负向竞争，如外卖用户对骑手形成负向竞争，且规模达到一定程度后用户体验和成本趋于平缓。

由于物流成本和物流时效不能无限下降，物流业的规模效应最终趋于收敛（亚线性规模效应）。当然，在物流网络发展的早期，规模效应仍可能表现为线性/超线性增长。以加盟制快递网络为例，加盟制1.0实现了超线性增长，而加盟制2.0和加盟制3.0则接近于线性增长和亚线性增长。

4、反规模效应：组织成本与组织边界

从组织行为学角度，管理是反规模效应的（组织成本边际递增），需要通过业务的规模效应对冲：一方面，规模效应带来的成本节约；另一方面，用户体验优势带来的产品/服务溢价。

以快递为例，加盟制显著降低了企业的组织成本：减少管理层级，规避制度成本，加盟商自激励。根据董中浪先生的观点（全球智慧物流峰会：2019），组织成本与服务溢价的匹配是商业模型成立的前提。

同样，以快递为例，高组织成本的直营模式依赖高服务溢价传导（高端产品/核心区域），低组织成本的加盟模式则适应低服务溢价场景（低端产品/非核心区域）。

根据科斯的观点，企业的边界，取决于市场交易成本和内部组织成本的比较。自建物流和外包物流的战略选择，同样遵循“组织成本与服务溢价的匹配”原则。2019年11月，唯品会宣布关闭自建物流（外包予顺丰），实现了单位履约费用的下降。

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